二永债的新定位：“类利率”特征突出

截至2023 年4 月末，银行二永债存量规模占信用债市场比重合计约为15%，2019-2022 年单年发行规模均在1.1 万亿以上，成为一大类信用品种，对应体现在（1）一级市场上，发行票面利差逐步收窄，机构认购热情不断抬升；（2）二级市场上，二永换手率均已超过中期票据，在2022 年11 月赎回潮中，换手率升至30%附近，交易属性更加凸显。

机构视角：穿越“赎回潮”与“资产荒”的二永债回顾2019 年至今，二级资本债利差变化驱动因素，与每一轮周期中的机构参与情况，描绘不同类型机构参与二永投资后对品种利差走势的影响。

(资料图片仅供参考)

结论：公募基金、资管产品对二永偏好韧性强，每逢“资产荒”都会挖掘二永收益，结构上也能看到逐步拉久期、沉资质；保险公司往往“逢跌必买”，是每一轮“赎回潮”较为确定的承接方，且承接规模逐轮扩大；银行理财在2022年对二永品种的偏好升至高位，判断2023 年或同比回落。

框架思考：如何定价二永债？

1、常规思路：寻找定价的“锚”：（1）二级资本债“锚定”商金债。a）商金债-国开债利差近年来稳定在20bp，且相比于中短票利差，前者更稳定、波动率更小，与R007 走势基本同步。b）二级资本债-商金债利差中枢趋势下移，今年以来中枢在28bp 左右（2 年期AAA-二级资本债），处于2020-2021 年水平之间，机构行为对该部分“品种溢价”影响权重逐年抬升。

（2）银行永续债“锚定”二级资本债。历史上银行永续债与二级资本债走势大致趋同，二者品种利差（高等级）长期稳定在10bp 左右；低等级利差中枢更高，主因永续品种展期风险定价更高、流动性略弱、权益资本占用等。

2、机构视角：机构如何定价二永？

（1）公募基金、资管产品总能明显推动利差曲线下行，前者总是沿着收益率曲线寻找“凸性”，后者定价权重逐年下移。

（2）保险公司总在“赎回潮”积极承接，行情稳定时买盘反而减弱，整体配置较“被动”，历史上难以推动趋势行情，赎回潮时也难以扭转利差走扩趋势。

（3）理财主要在一级市场配量，对二永利差定价多体现在理财“赎回潮”。

怎么看待2023 年的二永债？

机构“钱多”逻辑短期还将延续，“资产荒”或继续演绎，二永债作为安全性较好的票息资产，仍会是机构重点关注对象。

1、供给方面，预计今年二永供给总量不会出现太大波动，但结构上或会延续大行与中小行“断层分化”的现象。

2、定价方面，重点参考机构行为。保险配置斜率可能维持平稳，公募基金需求有较强韧性，“钱多”行情下或回归配置主力角色；银行理财经历赎回潮“阴影”或重新审视二永品种，偏好或维持同比下降；银行自营行为将受资本管理办法新规落地的影响，关注年尾时点调仓行为。

3、投资建议：保险可继续关注次新券的二级配置机会；公募基金、资管产品建议配置盘久期控制在3 年左右，资金平稳环境下，交易盘仍可参与短端。对银行理财，建议继续关注短端，一级市场拿量逢高止盈。

风险提示：债市收益率上行调整，引发二永债集中抛售。